蓝冠还是皇冠

 


疫情重创台湾高铁(2633)营收
2020 年席捲全球的肺炎疫情对各行各业都投下震撼弹,
 
有的行业因其业务刚好符合防疫需要,
 
上半年业绩意外拉出长红,有的则身受大封锁之害,
 
营收表现大幅年减,尤其观光及运输类股所受的影响最为严重,
 
这期中就包括前几年被市场视为比中华电(2412)还要稳的定存股:台湾高铁(2633),蓝冠还是皇冠好
 
其营收及股价表现在 2、3 月疫情最严重的时候连连探低,
 
不过近期各国陆续解封,观光及运输类股重新受到资金青睐,
 
台湾高铁(2633)的股价也慢慢爬回到疫情之前的价位,
 
并较低点大幅反弹 40%,
 
继续看下去…
 
5 年前遭遇财务危机
台湾高铁(2633)是我国第一个民营化的重大公共建设,
 
1998 年以大陆工程为首,结合长荣、富邦、太电、东元等老牌财团,
 
用 BOT 的模式兴建台湾第一座高速铁路系统,
 
于 2007 年落成投入商转,
 
原本以为公共事业应该是一个稳赚不赔的生意,
 
但过高的建设成本却让早期的高铁(2633)成了一个宛如电子四大惨业一般的大钱坑,
 
2007 年高铁(2633)刚运转的时候,普通股加特别股股本虽然高达 1,051 亿,
 
但却还要举债 3,800 亿才能完成高速铁路的建设,
 
加上初期载客量严重低于估算数,才开通第一年就亏损 293 亿,
 
2008 年营收虽然从 135 亿增加到 230 亿,但盈亏状况依旧不见起色,
 
继续亏损 250 亿,为此高铁(2633)开启了转亏为营的第一招,修改折旧方式。蓝冠还是皇冠好
 
下图:商转头两年就亏掉 5 百亿。
 
直现法改成运量百分比法
2009 年,鑑于高铁(2633)亏损连连,
 
再亏下去不到 2 年就会倒闭,公司于 2008 年向金管会申请,
 
从 2009 年开始,折旧从直现法改成运量百分比法,
 
相比直接除了耐用年限的直现法,
 
运量百分比法是用当期实际运量佔剩馀特许期间预计总运量的比率提列折旧,
 
也就是说,假如预计剩馀运量是 20 亿次,
 
但今年运量只有 4,200 万次,那就按二十亿分之 4 千 2 百万来计算折旧金额,
 
 而高铁(2633)当年的运量本来就远远低于预估值,
 
这样一更改,立刻像变魔术亏损大幅缩减,
 
不过这并不能解决高铁(2633)的根本性问题,
 
因此才又有了 2014 年的另一齣戏。
 
下图:折旧方式依修改,折旧金额立刻从 189 亿下降到 82 亿。
 
获利下的财务危机
2014 年高铁再度传出财务危机,
 
但这次财务危机却让外界看的一头雾水,
 
毕竟高铁(2633)在折旧降低后,已经在 2011 年转亏为盈,
 
虽然获利金额不高,但从 2011 ~ 2014 也已连续获利 4 个年头,
 
不过仔细思考高铁当时的财报,就可以发现一个盲点,
 
当时高铁用的折旧是运量百分比法,
 
而运量是假设 35 年特许时间内的最大运量为分母,
 
如果实际运量一直上不去,随著特许期限越来越短,
 
等于是把现在少提的折旧移到未来提列,长期来看还是不乐观,
 
另一个则是利息费用,高铁举债近 4 千亿,
 
从 2012 到 2015 ,每年的折旧费用都高达 90 亿以上,
 
营运现金流几乎都拿去支付银行利息,
 
本金无法偿还,借款总金额也就难以下降。
 
 
 
政府主导高铁营运
眼看折旧、利息这两大问题会对高铁(2633)长期营运造成不良影响,
 
政府于 2015 年提出解决方案,由交通部增资入股取得 43% 多数股权,
 
换取特许年限延长及协助银行借款利息降低,
 
从 2016 年开始,高铁(2633)的利息费用显著下滑,
 
年度获利也从财改按之前的 25 ~ 30 亿左右增加到 60 ~ 70 亿,
 
这多出来的 30 ~ 40 亿绝大多数都是利息费用降低所致,
 
特许权摊提费用(2012 年从折旧改为摊提)虽然未显著下降,
 
但比起 2015 年之前扭曲的计算方式,已经能确保高铁(2633)长期不会遭遇危机。
 
2016 年转上市
高铁(2633)在政府主导的财改案通过后,
 
除了获利能力大幅提升,
 
作为对原股东的补偿,政府也加速高铁(2633)上市的速度,
 
财改案之后不到一年,高铁(2633)股票就登陆集中市场,
 
成为台股第一家挂牌的大型运输事业。
 
2004 年登录兴柜
高铁(2633)虽然 2016 年才出现在集中市场,
 
但股票却已经在兴柜交易达 12 年之久,
 
拉出高铁(2633) 16 年来的股价走势,
 
公司在 2004 年尚未商转前就登录兴柜市场,
 
当时每股交易价格落在 8 元上下, 2007 年商转前夕,
 
股价一度上涨到 11 元左右,但之后惊人的亏损数字,
 
让股价一路崩跌到 4 元,虽然修改折旧年限让高铁(2633)转亏为盈,
 
不过市场都知道这只是会计把戏,长期问题根本没有解决,
 
因此 2009 ~ 2015 股价都在低档徘徊,
 
2015 财改案前夕,更一度下杀到 3 元低价。
 
财改案之后迈入多头
2015 年底才改案完成,减资过后在兴柜以 10 元价格开出,
 
高铁(2633)也由此迈入多头走势, 
 
2016 年上市前夕已涨到每股 20 元,
 
2016 年 10 月 27 日,高铁(2633)在证交所挂牌上市,
 
第一天就衝到 24 元高价,虽然一个月后股价就被长期套牢的解套卖压卖到 20 元之下,
 
但外资却开始进场布局买进,
 
之后 3 年高铁(2633)开启了长达 3 年的多头走式,
 
并在去(2019)年 6 月创下 47 元高价,
 
外资持股比从 1.8% 暴增到 15.5%。
 
另类永续年金?
高铁(2633)在财改案后,特许年限从 35 年延长到 70 年,
 
加上政府成为最大股东,可以预期就算 70 年到了,特许也太可能不会收回,
 
市场许多投资人于是开始将高铁(2633)的年度 eps 与定存利率做比较,
 
认为这家公司的 eps 或是股息发放,就像是永续年金一样,
 
而永续年金的现值计算公式为 V = R/i
 
这裡用高铁(2633)代入的话,R 就是高铁的股息发放金额,
 
i 则是股东要求的最低报酬率,这裡取台湾银行 3 年期固定利率 0.81%,
 
以高铁(2633)挂牌至今 4 年平均股利 0.92 当作 R 计算,
 
理论上的现值 V 就应该是 113 元,
 
这也就难怪去(2019)年 47 元还有机构不断重仓买近了。
 
下图:高铁(2633)日趋稳定的股利发放,加上其几近无限的特许年限,
 
去(2019)年市场一度有人用永续年金的方式来评估高铁(2633)的价值
 
疫情让营运稳定度受挑战
虽然去(2019)年高铁(2633)的股价在永续年金的想像下节节高升,
 
但在疫情爆发之后,这个假设却受到严重挑战,
 
今(2020)年 1 ~ 4 月高铁营收累计年减 26.4%,
 
Q1 EPS 亦降到 0.2 元,较去(2019)年同期的 0.41 元下滑 51.2%,
 
虽然特许权让高铁(2633)可以享受独佔优势,
 
但还是会有一些外部因素影响著高铁(2633)的载客量,
 
已目前全球疫情的发展状况来看,运输业在 1 ~ 2 年内都还无法恢复到 2019 年的荣景,
 
然而这也意味著,如果高铁(2633)今(2020)年能守住 0.8 ~ 1 元的 EPS,
 
甚至在隔(2021)年继续发放 1 元以上的现金股利,
 
就代表该公司在最糟的状况下还是能维持住一定的获利水平,
 
去(2019)年飙涨时多头浮夸的永续年金评价模式就有可能再度成为话题。
 
中环(2323) - 重仓买进高铁(2633)
光碟片大厂中环(2323)近年本业经营不善,
 
业外却没有閒著,在公开资讯观测站经常可以看到该公司公告股票部位进出,
 
虽然其经常短进短出的操作,让其被股民戏称为中环投控,
 
但摊开高铁(2633) 2020 年的十大股东名册,
 
中环(2323)在追高杀低之馀,还是有一些长期投资部位,
 
事实上,2019 年高铁(2633)飙涨的时候,
 
中环(2323)董事长翁明显就曾对记者表示,
 
高铁(2633)是可以买来当传家宝的股票,笔者不对这种说法做任何评论,
 
不过从中环(2323) 3 月中持有 8 万张高铁(2633)来看,
 
该公司是相信高铁(2633)可以用永续年金来评价这种看法的。
 
下图:中环(2323)名列高铁(2633)第 10 大股东,持有 8 万张。
 
♞ 快速结论
最后整理出本文重点如下:
 
1.高铁开通前 2 年就亏掉 5 百亿,金管会特准修改会计政策才撑到 2014 年
 
2.会计魔术并不能解决根本问题,2015 年财改案,民股让出一半股权给政府,
 
换取特许年限延长及利息费用降低,才让高铁财务正常化
 
3.公司在 2004 年就上兴柜,但糟糕的财务表现,让股价长期沦为鸡蛋水饺股,
 
财改案之后脱胎换骨,上市前夕股价已涨到 20 元
 
4.2016 年挂牌后买盘不断涌入,到去(2019)年一度站上 47 元,但 EPS 并没有明显增加,
 
主要是当时市场上开始有人鼓吹用永续年金的方式来评价高铁股价
 
5.肺炎疫情重创高铁 2020 营收,永续年金的说法受到挑战,但高铁 Q1 还是缴出 0.2 元获利成绩
 
公司在最糟的状况下还是能维持住一定的获利水平,永续年金评价模式就有可能再度成为话题。
 
6. 中环(2323)在追高杀低之馀,还是有一些长期投资部位,2020 年名列高铁(2633)第 10 大股东,持有 8 万张。